Одной из самых сложных проблем, возникающих во взаимоотношениях между инициаторами проекта и потенциальными инвесторами, является обсуждение размера доли, которую компания готова предоставить последним в обмен на финансирование. Примечательно, что зачастую ни одна из сторон, участвующих в переговорах, не имеет представления о том, как оценить размер доли инвестора в проекте, опираясь при этом на общепризнанные методики расчета. С целью ликвидации столь болезненного пробела в знаниях заинтересованных сторон и была подготовлена настоящая статья.
Следует учесть, что результаты расчетов, полученные с помощью рассмотренного в ней способа оценки долевого участия инвестора в проекте, не должны восприниматься как абсолютная истина, так как:
• приведенная методика является лишь одной из множества, используемых бизнес-ангелами, венчурными капиталистами и другими инвесторами;
• в журнальной публикации нельзя детально описать все предпосылки, исходя из которых инвестор выбирает способ оценки компании и перспективности той или иной сделки, поэтому вполне допустимо, что в конкретной ситуации можно столкнуться с иными методами расчета размера долевого участия инвестора в проекте;
• размер долевого участия инвестора не рассматривается с точки зрения юридической защиты его интересов в проекте и вероятности влияния на управление бизнесом;
• данная методика позволяет вычислить минимально возможную долю инвестора в проекте с учетом его финансовых интересов. На практике же, разумеется, любой инвестор постарается увеличить размер своей доли в проекте, чтобы максимизировать предполагаемую прибыль.
Во многих случаях даже при применении одной и той же методики инициаторы проекта и потенциальный инвестор могут получить отличные друг от друга результаты расчетов. В частности, это возможно из-за различных взглядов сторон на выбор и реалистичность исходных данных, на основании которых осуществляются вычисления. К примеру, в приведенной методике для оценки стоимости компании используется метод мультипликаторов (числовых коэффициентов), при этом их конкретные числовые значения могут выбираться различными исходя не только из отраслевой практики, но и из собственных интересов инвестора и инициаторов проекта, их опыта и видения каждой отдельной ситуации. Еще одним камнем преткновения могут стать планируемые фирмой показатели операционной деятельности, от величины которых напрямую зависят и оценка предприятия, и размер доли, предлагаемой финансирующей стороне. Во многих случаях именно необоснованный оптимизм менеджмента компании в отношении будущих прибылей и, соответственно, завышенная оценка бизнеса заставляли инвестора отказываться от партнерства.
Для удобства использования последовательность действий по расчету минимальной доли инвестора в проекте изложена в форме алгоритма, состоящего из трех блоков:
Блок №1. Формирование
исходных данных для расчета
1.1. Внутренняя норма рентабельности инвестора.
1.2. Срок, по истечении которого инвестор планирует выйти из проекта.
1.3. Необходимый объем инвестиций.
1.4. Расчет возврата на инвестиции, который желает получить инвестор.
Блок №2. Определение
стоимости компании на момент выхода инвестора из проекта
2.1. Выбор способа оценки компании.
2.2. Выбор отраслевого мультипликатора для оценки компании.
2.3. Определение второго множителя для оценки стоимости компании (EBIDTA, чистая прибыль, оборот, иное).
2.4. Расчет стоимости компании.
Блок №3. Расчет доли инвестора в проекте

Блок №1. Формирование исходных данных для расчета
В качестве таковых понадобятся:
1.1. Внутренняя норма рентабельности, устраивающая инвестора (планируемая доходность). В качестве показателя используется ставка IRR, которая для каждого инвестора является заранее определенной величиной. С ее помощью осуществляется и отбор проектов для финансирования, и все иные расчеты, связанные с оценкой перспектив участия в них инвестора. Кроме всего прочего, удобство применения ставки IRR состоит в том, что последний всегда имеет представление о ее минимально приемлемом для себя размере, поскольку в практике инвестиционной деятельности это один из базовых критериев оценки эффективности инвестиций. Следует отметить, что любой инвестор выбирает ставку доходности, исходя из собственных предпочтений. Как правило, для венчурного фонда этот показатель находится в диапазоне от 50 до 70% годовых и определяется каждой организацией самостоятельно. Большинство венчурных фондов публикует требования к размеру минимальной нормы доходности на своих интернет-сайтах в разделах, содержащих требования к проектам для инвестирования.
Для начинающего инвестора при выборе ставки IRR можно порекомендовать учитывать величины, соответствующие среднерыночным для данной отрасли. В свою очередь инициаторы проекта, желающие оценить возможное долевое участие в нем партнера, могут выяснить, на какую цифру ориентируется каждый конкретный инвестор непосредственно в ходе переговоров. В целом этот вопрос может быть достаточно неоднозначным и потребовать дополнительных консультаций со специалистами, однако для целей данной статьи мы принимаем размер ставки IRR как заранее заданную величину, равную 60% годовых.
1.2. Срок, по истечении которого инвестор планирует выйти из проекта. Прин¬ципы бизнес-ангельского и венчурного финансирования предполагают, что деньги вкладываются на определенный ограниченный срок, по истечении которого доля инвестора в компании продается (осуществляется так называемый «выход» из проекта). Следует учесть, что выбор времени нахождения инвестора в проекте серьезно влияет на результаты расчетов. Как правило, бизнес-ангел планирует срок в 3 года, венчурный инвестор в зависимости от стадии финансируемого проекта устанавливает для себя диапазон от 3 до 5 лет. При расчетах большинство рисковых фондов использует величину, равную 5 годам, которую мы и принимаем для дальнейших расчетов в нашем примере.
1.3. Необходимый объем инвестиций. Инициаторы проекта должны определить сумму, требуемую для его реализации от инвестора. В данной статье мы принимаем объем инвестиций, необходимый компании, равным 50 млн руб.

Подготовка предложений для инвестора
Достаточно типичной является ситуация, когда инициаторы проекта не могут точно определить, какой объем финансирования необходим для компании. Здесь важно понимать, что они являются, по сути, продавцами, предлагающими инвестору купить долю в проекте в обмен на определенное количество денежных средств и необходимость четко и однозначно сформировать первоначальное предложение для инвестора лежит именно на них.
В случае, если у компании есть несколько сценариев развития бизнеса, отличающихся требуемыми объемами финансирования, для первоначального представления проекта инвестору необходимо выбрать только один, наиболее подходящий под запросы данного конкретного инвестора.
Следует избегать неопределенности в цифрах. Мир финансов и бизнеса не приемлет постановки вопроса в стиле «по согласованию с инвестором и в зависимости от развития ситуации в проект потребуется от 100 тыс. до 10 млн долл. инвестиций».
В качестве заключительного совета отметим, что попытка привлечения инвестиций путем направления инвестору несформированного инвестиционного предложения заранее обречена на провал.

1.4. Расчет возврата на инвестиции, которые инвестор хотел бы получить по факту продажи своей доли в проекте. Для вычисления этой величины используется формула наращения денежного потока:
FV = PV х (1 + R)n,
где FV (Future Value) — доход (возврат на инвестиции), который планирует получить инвестор через n лет нахождения в проекте; PV (Present Value) — в нашем случае 50 млн руб. инвестиций, вложенных в проект (пункт 1.3); R — ставка доходности, принятая равной 60% (пункт 1.1);
n — количество лет, через которые инвестор планирует выйти из проекта, получив желаемую прибыль, в данном примере — 5 лет (пункт 1.2).
Подставим данные в формулу и произведем вычисления:
FV = 50 000 000 х (1 + 0,6)5 = 50 000 000 х х 10,4858 = 524 290 000 руб.
В итоге получаем, что через 5 лет в результате продажи доли в компании инвестор желает иметь доход в размере 524 290 000 руб.
Блок №2. Определение стоимости компании на момент выхода инвестора из проекта
2.1. Выбор способа оценки компании. Бизнес-ангелами и венчурными инвесторами используются различные подходы, но в данной статье рассмотрим только один из них, так называемый метод мультипликаторов.
Следует учесть, что и стоимость, и все планируемые показатели деятельности фирмы должны рассчитываться на момент выхода инвестора из проекта.
Для нашего примера принимаем, что расчет стоимости компании будет производиться по формуле: стоимость компании равна произведению чистой прибыли на 5-й год развития проекта на числовой мультипликатор.
2.2. Выбор отраслевого мультипликатора обусловлен достаточно большим количеством факторов, к примеру:
• рыночной ситуацией в инвестиционной сфере на момент оценки компании;
• спецификой отрасли;
• размером скидки/премии, которую инвестор захочет получить/предоставить при условии наличия у проекта тех или иных минусов/плюсов.
При затруднении с выбором мультипликатора инициаторам проекта или инвестору рекомендуется обратиться к специалистам в инновационной сфере, обладающим необходимым опытом.
В нашем примере отраслевой мультипликатор принимается равным 5.
2.3. Определение второго множителя для оценки стоимости компании. В данном случае используем величину чистой прибыли на 5-й год реализации проекта, запланированную в соответствии с бизнес-планом в размере 300 млн руб.
2.4. Расчет стоимости компании. В соответствии с принятой методикой (пункт 2.1) она на момент выхода инвестора из проекта будет рассчитываться произведением чистой прибыли на числовой коэффициент 5, или:
Стоимость компании5 год = 300 000 000 х 5 = 1 500 000 000 руб.
Блок №3. Расчет доли инвестора в проекте осуществляется исходя из следующей простой формулы:
доля инвестора = требуемый возврат на инвестиции5 год / стоимость компании5 год,
или, переходя к цифрам:
доля инвестора = 524 290 000 / 1 500 000 000 = 0,3495 ? 35%.
При этом у каждой из сторон могут быть базовые принципы долевого участия в проекте, без учета которых сотрудничество окажется невозможным. К примеру, согласно действующему на настоящий момент российскому законодательству, венчурный фонд, созданный в формате ЗПИФ (закрытый паевой инвестиционный фонд) особо рисковых (венчурных) инвестиций, не может приобретать в проекте долю, меньшую чем:
25% + 1 акция для компании, созданной в организационно-правовой форме акционерного общества, и
50% +1 акция для компании, учрежденной как общество с ограниченной ответ¬ственностью.
И последний совет инициаторам инновационных проектов: перед привлечением инвестора в компанию для начала постарайтесь узнать оценку своего бизнеса со стороны нескольких потенциальных финансовых партнеров. Особенно важно это сделать, если венчурный фонд или бизнес-ангел предлагает за долю в вашей компании неоправданно низкую, на ваш взгляд, цену. В данном случае независимая оценка проекта позволит понять реальную стоимость бизнеса и при необходимости скорректировать свою позицию на переговорах.

При использовании метода мультипликаторов стоимость компании определяется как произведение двух множителей, одним из которых будет числовой коэффициент, принятый в соответствии со спецификой отрасли и проекта, а вторым — один из следующих показателей операционной деятельности фирмы:
а) чистая прибыль;
б) EBIDTA — аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета расходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений;
в) объем продаж.
В некоторых случаях в качестве второго множителя применяются и иные показатели деятельности бизнеса. Например, из деловой практики примерную стоимость банка можно определить, исходя из размера его капитала, умноженного на числовой мультипликатор, принятый в зависимости от рыночной ситуации на момент оценки. Следует учитывать, что метод мультипликаторов может давать существенную погрешность и его использование позволяет оценить бизнес только примерно.